FABRIQUE DES IDÉES : La crise des subprimes aux Etats-Unis est née de la conjonction d’une bulle immobilière sans précédent et d’un système de prêt qui a transformé l’endettement en ressources financières… jusqu’à l’implosion finale. Filant la métaphore de la mécanique des fluides, Martha Poon déconstruit et tire les enseignements de la crise. 15 février 2009.

« Pendant le laps de temps où la bulle a vécu, le souffleur a été hors de lui, comme si l’existence de la bulle avait dépendu du fait qu’elle demeurât enveloppée dans une attention qui accompagnait son vol. Tout manque d’accompagnement, toute négligence dans l’espoir et le tremblement qui escortent cette bulle dans son vol aurait condamné cette chose scintillante à un échec prématuré. »

Peter Sloterdijk Bulles (2002) |1|

Introduction

Les bulles sont des objets de fascination enfantine : elles surgissent de nulle part et semblent défier les lois de la gravité lorsqu’elles s’élèvent et dérivent au loin. L’idée d’une bulle en finance joue sur ces qualités aériformes et éphémères. Si fantastiques que soient les bulles, elles n’en sont pas moins substantielles. Elles sont aussi l’expression de faits physiques et mécaniques.

Nous vivons dans une époque de bouleversements mondiaux qui sont tout sauf fantasmatiques. Ils découlent d’un phénomène financier que The Economist a fameusement appelé « the biggest bubble in history ». Par un enchaînement d’événements encore difficile à saisir, l’augmentation rapide du prix de l’immobilier résidentiel aux États-Unis a conduit à un gel de l’offre de crédit, ce qui a déclenché une baisse de la productivité et une récession généralisée.

Vue d’Amérique, la crise a désormais fait un tour complet sur son orbite. Elle s’est propagée de la frénésie de l’immobilier résidentiel américain jusqu’à une cascade de foreclosures |2||, glissant sur les titres et les portefeuilles des investisseurs internationaux, déchirant les institutions géantes de l’industrie financière, des hedge funds aux banques d’investissement ; étouffant le marché des prêts commerciaux et des prêts à la consommation. Et maintenant, dans son dernier développement elle revient au cœur même des dépenses de consommation.

Vue de France, il semble que l’endettement insatiable des américains découle d’un mépris pour les principes de base, d’une sorte de témérité financière. Cette lecture a été renforcée par la découverte des « subprimes », une forme spécifique de prêts hypothécaires inconcevable en France. Les subprimes permettent aux Français de prendre la pleine mesure des assises contemporaines des pratiques de crédit américaines.

Le moteur qui a alimenté l’explosion financière récente tout autour de la planète est l’extraordinaire facilité d’accès des consommateurs américains au crédit institutionnel. Cet essai vise à ouvrir une fenêtre sur les rouages de la machine américaine de fabrication des crédits à la consommation. Il décrit un système d’octroi du crédit américain, momentanément cohérent et coordinateur, qui a soutenu, ne serait-ce que pour une brève période, à la fois le mode de vie économique d’une nation et le régime mondial de la finance.

Le souffle

Tout a commencé en 2001 quand le marché immobilier des États-Unis a connu une accélération prodigieuse qui a provoqué une explosion du marché.

Au début de cette période la valeur totale des biens immobiliers détenus par les ménages avoisinait les 14 milliards de dollars. Les taux d’intérêts étaient bas (pour stimuler la croissance après l’effondrement de la nouvelle économie et le 11 septembre) et les prix des maisons déjà relativement élevés au moment du retournement économique : on voyait mal comment le marché immobilier pourrait être le support d’une nouvelle croissance. L’économiste Paul Krugman annonçait en 2002 aux lecteurs de sa chronique du New York Times : “Il est difficile de penser que les prix vont encore augmenter. L’immobilier est, s’il en est, au coeur d’une bulle ”Paul Krugman. Where’s the Boom. New York Times. May 28, 2002..

Pourtant, contre toutes les prévisions économiques, l’immobilier qui entre 1997 et 2002 avait augmenté comme jamais en 5 ans depuis 1945, a poursuivi sa course. Depuis la guerre, les prix de l’immobilier avaient crû « approximativement à la même vitesse que les prix des autres biens et services comme les cartes de crédit, l’essence et la santé |3| » mais entre 1996 et 2005 ils ont gagné 45 % de plus que l’inflation. Le prix médian d’une maison est passé de 177 000 dollars en février 2001 à 276 000 en juin 2006 |4|.

On a calculé que 5 milliards de dollars ont été créés pendant cette période de 5 ans, ce qui représente 70 000 dollars pour une famille de 4 personnes. On a estimé que « chaque dollar en plus de richesse immobilière a ajouté 3 cents de consommation annuelle car les familles ont réduit leur épargne et emprunté en s’appuyant sur la nouvelle valeur hypothécaire de leur maison |5| ».

Pour profiter du boom, les propriétaires ont transformé l’élévation de la valeur de leur maison en liquidités, dégageant ainsi 700 milliards de dollars de leurs maisons en 5 ans (à peu près 5 % du PNB pour la seule année 2004). Ils ont obtenu du cash par de nombreux programmes de refinancement et la multiplication des produits financiers adossés à leurs logements. Les consommateurs américains ont ainsi appris à utiliser leurs maisons comme des distributeurs d’argent automatique, ainsi que le dit aujourd’hui l’expression.

Supplément à des salaires stagnants et à un marché du travail peu dynamique, une bonne part de ces liquidités ont été utilisées pour rembourser des engagements précédents, notamment des dettes contractées sur des cartes de crédit. Le reste a servi à améliorer les habitats, à l’éducation et à acheter des biens de consommation. Les dépenses des ménages Américains ont été substantiellement reconfigurées par ces flux dégagés de l’immobilier et par un niveau d’épargne individuelle négatif pour la première fois depuis les années 1930.

L’espoir

Au moment de l’explosion de la crise financière, je menais une existence modeste d’étudiante de troisième cycle à San Diego, un paradis balnéaire où il ne pleut jamais ainsi qu’un site prolifique en innovations biomédicales, connu pour sa frontière commune avec la ville mexicaine de Tijuana et pour le conservatisme que lui confère son rôle d’importante plate-forme militaire. (C’est sur un porte-avion mouillant au large de la côte que le président Bush a annoncé que les Etats-Unis avaient “remporté” la guerre en Irak).

San Diego a été l’un des points chauds des excès immobiliers du tournant du siècle, avec des prix qui se sont envolés de 115% pendant le boom. Au début des années deux mille, la ville entière se résumait à qui achetait quoi, où, et à quel prix. On pouvait apercevoir partout des hommes-sandwich, payés 12 dollars de l’heure pour rester plantés aux carrefours et orienter les passants vers les nouveaux logements en construction.

Au-delà d’un flux de transactions extrêmement dense, l’immobilier a alimenté une frénésie consumériste en aval. Durant les week-ends, les nouveaux accédants à la propriété abattaient des cloisons, posaient des carrelages design, et installaient de la robinetterie rutilante, tout en faisant leur choix dans des échantillons interminables de peintures mates satinées. Les bières Corona avec leur tranche de citron vert, les barbecues et les burritos abondamment farcis de viande rôtie agrémentaient un flot ininterrompu de conversations qui portaient sur l’immobilier et la rénovation.

L’argent généré par les transactions liées à l’immobilier – en empruntant plus que la valeur d’une propriété, en empochant des gains sur une vente, ou en monétisant des avoirs immobiliers à mesure que les prix s’élevaient – était utilisé pour acquérir des biens de consommation qui allaient des somptueux canapés en cuir à des Porsches, des yachts de plaisance, et d’imposants 4×4 familiaux. Pour les plus entreprenants, la valeur foncière de la propriété était convertie en apport hypothécaire afin d’acquérir d’autres propriétés à des fins d’investissement ou pour rénover.

À l’automne 2003, alors que les prix allaient encore continuer à monter pendant deux ans, il était déjà trop tard pour prendre le train en marche. Ne sachant ce que l’avenir tenait en réserve, j’ai accompagné un ami dans sa quête empressée d’une habitation qu’il pourrait faire sienne. Un électricien auparavant enrôlé dans la marine et pouvant compter sur un revenu annuel de quarante mille dollars, il sentait que le marché était en train de l’écarter.

Nous avons commencé à chercher des trois pièces dans l’idée qu’il pourrait prendre un co-locataire afin de couvrir une partie des mensualités de remboursement. Un vendredi après-midi du mois de septembre, après quelques semaines de recherches préliminaires, nous avons visité le dernier trois pièces de la ville offert pour moins de deux cent mille dollars. Tandis que mon ami passait le week-end à hésiter, l’appartement fut vendu. Nous cherchions à nous agripper à un marché qui se dérobait sous nos pieds.

Si les courtiers en prêts immobiliers ont eu droit à leur part d’attention lorsque l’on a cherché par la suite à désigner les coupables de la crise, les personnages les plus agressifs de notre histoire furent les agents immobiliers, une horde de jeunes femmes bien habillées qui n’avaient pas trente ans, et dont l’une nous a avoué avoir obtenu de justesse l’examen requis pour obtenir la licence.

En Californie, les professions de l’immobilier ont connu un tel essor qu’en 2006 on comptait une licence pour cinquante adultes dans tout l’état. Avec une commission standard de 6% partagée en deux s’il y avait un agent pour la vente et un pour l’achat, les agents situés au bas de l’échelle pouvaient se contenter de faire moins d’une vente par mois pour gagner correctement leur vie.

Affichant une ignorance stupéfiante des principes fondamentaux du calcul financier et sans aucune considération pour les dépenses quotidiennes, les apports personnels ou l’intérêt global des prêts, ils nous emmenaient avec assurance visiter des appartements qui, après un apport de 20%, un prêt sur trente ans et les frais d’entretien, auraient facilement englouti plus de 80% du revenu mensuel de mon ami.

Malgré l’excellent crédit |6|dont jouissait ce dernier, les agents lui conseillèrent d’acheter un point de pourcentage (c’est-à-dire de payer une somme fixe afin d’abaisser le taux d’intérêt d’un point) ou de contracter un « prêt in fine » |7||. Ils l’encouragèrent à recourir à n’importe quel instrument financier susceptible de réduire les paiements mensuels au prix d’un gonflement de la dette globale, de façon à pouvoir « suivre le rythme » des prix immobiliers en pleine explosion.

Fonçant tel un lapin pris dans la lumière des phares, mon ami fit une offre impulsive sur un deux-pièces de 46m2 disposant d’un plafond voûté, dans un immeuble de 1983. Le prix affiché était de 190 000 dollars, soit à peine quelques milliers de moins que le trois pièces qui nous était passé sous le nez à peine quelques semaines auparavant.

Alors que nous entrions dans l’espace vitré d’une agence du centre ville pour signer les documents relatifs à l’acquisition de l’appartement sis au 4129 de la 33ème rue (j’avais naïvement insisté sur le choix d’une agence située dans le centre, pensant que c’était là un indice de respectabilité), le directeur, une petite cinquantaine et sûr de lui, vint nous féliciter alors qu’il était en chemin vers son club de golf : « Alors, vous prenez quoi ? » demanda-t-il tout bonhomme, sa voix regorgeant d’assurance. « C’est votre premier appartement ? J’ai acheté le mien en 1972 pour vingt-quatre mille dollars. Le jour où je l’ai vendu… »

Il émit un ricanement grave, puis se laissa aller à une feinte nostalgie en nous racontant l’histoire édifiante du voyage d’un jeune homme vers le succès dans l’immobilier. Véritable prélude aux conditions qui régnaient alors, le conte était une fable morale, une flèche en néon qui pointait vers la réussite financière.

L’instant d’après, alors qu’il jetait un coup d’œil sur la déclaration de revenus qui figurait au côté du prix de vente du bien, une ride dubitative vint lui strier le front. « Hmm hmm (pause)… hmm.. » marmonna-t-il nerveusement, tandis que son regard expert sillonnait le document. Sa voix était moins assurée lorsqu’il réitéra ses assurances avant de disparaître dans l’encadrement de la porte.

Gagnée par le malaise, je me lançai alors frénétiquement dans une dernière tentative de recherche. Comme j’allais le découvrir, l’essentiel des informations concernant les transactions financières sont disponibles publiquement en ligne. Les données montraient que l’appartement précis pour lequel mon ami faisait une offre s’était vendu 115 000 dollars en 2001, et 160 000 en 2002, ce qui, en tenant compte du prix auquel il était offert, équivalait à une augmentation fulgurante de 65% en deux ans. Par ailleurs, un appartement identique s’était vendu pour moins de 40 000 dollars en 1998 !

Face à des chiffres aussi incroyables (générés, s’il vous plaît, par l’exercice de mes talents universitaires), la conclusion s’imposait : une telle croissance était insoutenable. « Ah. Quel est le problème ? » insistaient nos amis lorsque j’expr
imais des doutes au sujet de la transaction. « Les prix de l’immobilier ne baissent jamais » (aphorisme), « et dans deux ans, s’il se sent trop juste, il pourra toujours le revendre » (pragmatisme).

Me rangeant du côté des données, je luttais contre l’intense pression atmosphérique en amadouant mon ami et en l’implorant de s’arrêter. Il se retira de la transaction à contrecoeur, en y laissant mille dollars en frais de dossiers perçus par l’organisme prêteur, tandis que le Rêve Américain s’éloignait, le laissant psychologiquement dévasté. Ce n’est pas lui, mais quelqu’un d’autre, qui finit par acquérir l’appartement.

Je viens de vérifier les cotations sur www.realtor.com. Un appartement au 4192 de la 33ème rue est aujourd’hui offert pour 90,000 dollars seulement.

Les accompagnateurs

Pendant sa période d’expansion économique, l’Amérique a connu une indiscutable prospérité matérielle. L’année 2005 était déjà bien entamée que le marché continuait de se développer, accompagné par des créations massives d’emplois dans le bâtiment ainsi qu’une flambée des dépenses de consommation.

La transmutation de l’activité dans le secteur de la construction en richesse économique s’est traduite par une augmentation de 150 milliards de dollars de dépenses de consommation et par la création de près d’un million et demi d’emplois supplémentaires.

Fort d’une telle performance économique, George W. Bush pouvait claironner que « le nombre d’Américains propriétaires de leur logement est le plus important jamais connu ». Le taux de possession de logement pour les minorités atteint effectivement des sommets. La confiance des ménages est à son apogée comparée aux quarante dernières années, la productivité est à un bon niveau, l’inflation est contenue, l’activité industrielle croît et le secteur des petites et moyennes entreprises (PME) a le vent en poupe.

La plupart des économistes, qu’ils soient partisans d’une analyse baissière ou haussière (la fameuse opposition “bulls and bears”) du marché, s’accordaient sur l’importance de l’immobilier dans la réussite économique nationale. David Lereah, sans doute le principal représentant de l’analyse haussière et économiste en chef à l’association nationale des marchands de biens, s’est fait remarquer suite à l’écriture d’un livre intitulé, “Êtes-vous en train de manquer l’explosion du marché de l’immobilier ?”, paru en février 2000. Un an plus tard, quelques mois seulement après le début de la contraction du marché immobilier, il a ré-intitulé son livre, non sans insolence, “Pourquoi le boom immobilier ne retombera pas – et comment vous pouvez en tirer profit”.

En pleine débandade, Lereah affirmera bravement que “l’immobilier est le seul secteur qui soutient l’économie et le tient à l’abri d’un effondrement en chute libre”. Tenant de l’analyse baissière de l’explosion immobilière et largement pessimiste quant à l’état de santé de l’économe américaine, l’économiste Paul Krugman a acquiescé, en remarquant ironiquement que “les consommateurs sont restés résolument optimistes, comme s’ils croyaient vraiment au slogan facile : « quand la vie devient dure, ce sont les durs qui vont faire les courses au magasin ».

Lorsque certains commencèrent à suggérer à Greenspan de faire quelque chose pour ralentir le mouvement, il répondit que les taux d’intérêt étaient un instrument trop brutal pour dompter les prix des actifs. En mai 2005, n’admettant que l’existence de bulles locales, il donna une réponse tristement célèbre : « au minimum, il y a un peu d’écume » dans le marché immobilier.

Alerté par le Comité de Conseil des Consommateurs du FRB, Greenspan exprima néanmoins son inquiétude concernant certains produits hypothécaires « exotiques » et suggéra qu’il fallait garder un œil sur leur très forte croissance. Il souligna le fait que des produits non conventionnels pouvaient être en train « de pousser les prix encore plus haut et d’inciter certains acheteurs de biens immobiliers à prendre trop de risques ». Sans remarquer la tautologie apparente, il continua en affirmant que « la grande majorité des propriétaires de biens immobiliers disposent d’un matelas de capital confortable pour absorber la baisse potentielle du prix des maisons » |8|.

De manière rétrospective, le pic de la tendance est survenu au milieu de l’année 2005, même si les commentaires publics se voulaient rassurants, et cela jusqu’à la fin de l’année. En seulement quelques mois, les volumes des transactions dans l’immobilier avaient commencé à ralentir, stagner et ensuite baisser. En janvier 2006, le mot à la mode était « atterrissage en douceur », ce qui indiquait une acceptation générale du fait que le marché certes se refroidissait, mais ce qui reflétait l’espoir largement répandu que les affaires pouvaient ralentir sans que les prix des maisons s’effondrent vraiment.

Craignant que les acheteurs perdent confiance et ne cessent d’acheter, on redoubla d’efforts pour soutenir la confiance des consommateurs. Cependant, pendant l’année 2006, les ventes de logements déjà construits baissèrent de 14% et le prix médian des immeubles neuf baissa de 10%. Ce moment reçu le nom de « bulle de Bernanke » en octobre, lorsque, peu après son élection, le président de la Fed déclara dans des termes choisis que le marché immobilier était en train de subir une « correction substantielle » |9|.

Depuis cette annonce, le monde a été submergé par le sifflement caractéristique que fait un pneu qui se dégonfle infiniment.

La crevaison

Si le ralentissement de l’immobilier s’était soldé par un simple marasme (réduction du volume des ventes, accroissement des stocks et baisse du rythme des transactions), il n’y aurait pas eu de quoi crier à la « bulle ». Mais par la suite, les problèmes se sont propagés sur le marché du crédit immobilier, déclenchant de façon dédoublée une amplification complexe qui a fait peser une menace sur la valeur des logements.

À la toute fin de 2006, les taux de remboursement ont explosé sur le segment du marché du crédit immobilier appelé « subprime », auquel les principaux observateurs n’avaient guère prêté attention jusqu’alors. Début 2007, l’incapacité inattendue des prêteurs à récupérer suffisamment de fonds auprès des emprunteurs les a empêchés de verser leurs propres traites aux investisseurs internationaux en possession de titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (« RMBS »).

D’importants prêteurs du secteur des subprimes ont déposé le bilan et plusieurs hedge funds de premier plan ont implosé. C’est ainsi qu’a soudainement été mis en lumière le fait que l’action économique des petits propriétaires américains était étroitement liée, par le biais d’une chaîne complexe d’intermédiaires financiers, à celle des investisseurs internationaux.

Dans les principaux journaux, on a dit que le secteur des subprimes avait été “exposé à des produits immobiliers protéiformes, exotiques, explosifs, originaux – quel que soit le nom qu’on leur donne” |10|. Les produits alternatifs de ce type étaient caractérisés par l’option “taux variable” (« adjustable rate mortgages » – ARM) qui fixait le taux d’intérêt et les mensualités uniquement pour les toutes premières années du crédit mais laissait ouverte la possibilité d’un « ajustement » une fois cette période révolue.

Le prêt à taux variable 2/28, par exemple, correspond à un échéancier planifié pour deux ans avec un taux d’intérêt faible, après quoi les montants et les taux peuvent fluctuer en fonction du marché pour les vingt-huit années restantes. Ces produits faisaient sens, financièrement parlant, lorsque la valeur résiduelle des logements augmentait très rapidement, parce que les emprunteurs pouvaient au moins mettre le pied dans la porte, avec l’espoir de vendre leur maison et de rembourser l’emprunt avant de sentir l’impact différé du coût du crédit.

Pendant le boom, les ARM se sont multipliés. Ils représentaient plus de 20% des emprunts réalisés en 2005 et en 2006 |11|. En jouant sur les termes du contrat, ces formes alternatives de crédit ont permis à des acheteurs qui avaient à la fois des revenus mensuels faibles et des problèmes de crédit d’acheter au moment du boom, en compensant les risques plus élevés par l’accumulation de différentes augmentations différées du prix du crédit.

De manière paradoxale, ces prêts sont, parmi d’autres, tout à la fois plus coûteux que les emprunts traditionnels d’une durée fixe de 15 ou 30 ans (prime), mais aussi beaucoup plus attrayants du fait de paiements initiaux bien plus faibles (taux d’appel). Par définition, les subprimes, en raison de la structure non-conventionnelle de ces produits, allaient se révéler beaucoup plus sensible aux hausses de taux d’intérêt qui étaient progressivement imposées, comme au ralentissement du marché qui s’ensuivit.

Après le dégonflement de la bulle, ces emprunts immobiliers ont été ouvertement dénoncés comme étant « les prêts les plus compliqués et les plus risqués jamais créés ». Il a été dit que près de deux millions d’ARM devaient voir leur taux augmenter avant la fin de 2008, un déclencheur certain d’une vague de saisies au moment où les ménages se retrouveraient confrontés à ce qu’on a élégamment appelé un « choc de paiement ». C’est quand ils ont appris la nouvelle que les commentateurs ont commencé à invoquer le spectre de la Grande Dépression.

En 2006, vingt-cinq organismes de crédit proposant des subprimes avaient fait faillite, annoncé des pertes, où se mettaient en vente du fait de leur incapacité à générer de nouvelles ressources pour leurs actionnaires suite au défaut de paiement de leurs clients (un site internet permet de suivre leur déclin : http://ml-implode.com). C’est ce qui a déclenché la dimension internationale de la chute, qui s’est ensuite rapidement propagée sur le marché des capitaux.

Au moment où ‘‘le segment du marché qui était autrefois l’enfant chéri de Wall Street” se retrouvait mis à l’index, les agences d’évaluation menées par Standard and Poor’s ont revu à la baisse leurs évaluations de ces produits financiers adossés à des emprunts immobiliers, signe officiel d’une qualité dégradée. Un frisson a traversé Wall Street, qui prit immédiatement ses distances avec ces types d’emprunts qui avaient perdu la faveur des investisseurs. La demande de crédit s’est alors immédiatement contractée.

Les engrenages de la machine à faire des bulles s’étaient arrêtés, et certains de ses éléments faisaient marche arrière dans un grincement sinistre.

La machine

Le terme subprime est entré dans le vocabulaire international parce qu’il est devenu emblématique de la plongée dans la crise du monde de l’investissement. Comprendre la façon dont s’articulent les prêts subprimes, c’est comprendre les mécanismes techniques par lesquels se sont trouvées constituées en un réseau fluide et viable d’opérations financières à haut rendement des créances définies, statistiquement, comme porteuses d’une probabilité élevée de défaillance.

Le déplacement massif des capitaux d’investissement vers le secteur immobilier a pu être associé, à première vue, à un repli prudent des frontières de la finance vers le sol plus solide de la tradition économique. Pourtant, nous le savons aujourd’hui, ce mouvement a été le résultat de profondes transformations du monde de la finance hypothécaire américaine industrie à la source des prêts immobiliers, et lieu d’articulation du marché de l’immobilier et de celui des produits d’investissement adossés à des actifs (asset backed securities).

Le système d’échange des créances immobilières n’est pas une nouveauté aux Etats-Unis, puisqu’il remonte au New Deal. Mais il s’est opéré, dans la période récente, un glissement de cette pratique traditionnellement circonscrite à un marché dont la liquidité était soutenue par des organismes disposant de garanties de l’État les government-sponsored enterprises ou GSE, familièrement appelées Freddie Mac et Fannie Mae et par des prêteurs spécialisés dont les activités de prêt étaient financées par des dépôts, en direction d’une industrie largement tirée par les investissements en capital-risque

Ce n’est que récemment que l’Amérique a pris la mesure de l’entrée en masse et sans entraves du capital privé dans le marché hypothécaire. Selon les mots d’un collaborateur du New York Times Magazine, qui tentait d’exprimer le choc ressenti en apprenant par courrier le transfert de sa créance hypothécaire à un groupe financier, “j’ai eu la soudaine révélation, comme un coup de tonnerre, que mes dettes étaient devenues les actifs de quelqu’un d’autre” |12|. On utilise, pour décrire ce mécanisme, l’expression originate-to-distribute. Comme dans une chaîne de production, diverses firmes spécialisées coordonnent leur action pour fabriquer, assembler, synthétiser des produits d’investissement à partir d’agrégats de créances immobilières. Les acteurs de cette chaîne sont les courtiers en prêts immobiliers, en contact direct avec les consommateurs, les intermédiaires qui achètent en gros et réunissent des agrégats de créances selon les spécifications des institutions financières et des fonds spéculatifs (hedge funds) qui, en fin de chaîne, fournissent les capitaux, et enfin les agences de notation (rating agencies) qui déterminent si la composition de ces portefeuilles d’actifs remplit leurs critères de qualité.

L’une des raisons abondamment invoquées pour expliquer l’implosion de la bulle est le recours, par de nombreux prêteurs, à des pratiques de crédit laxistes, manifestement du fait que, en tant qu’émetteurs et gestionnaires des prêts concernés, ils avaient pour une bonne partie un intérêt dans les titres issus de ces prêts. La désinvolture, les faux-semblants, les infractions aux règles, la naïveté dans les calculs de simulation, et la fraude ont connu une augmentation dramatique et ont contribué à maintenir les volumes au plus haut niveau et à faire gonfler les marges de profit dans les dernières années du boom.

A trop mettre l’accent sur les erreurs, cependant, on risquerait d’oublier le nœud central, philosophique, du mécanisme en jeu. S’il y a eu crise des subprimes, ce n’est pas simplement parce que les Américains ont contracté trop de dettes, ou parce qu’on a accordé des prêts à des personnes qui, en soi, ne les “méritaient” pas. L’explication se trouve plutôt, en réalité, dans un mécanisme financier, novateur et unique, dont la raison d’être – y compris dans la stricte application de ses propres règles – est la production en masse de créances calculées pour comporter un risque élevé.

Il est intéressant d’observer que c’est dans l’existence des GSE, ces institutions mandatées par l’état, que réside précisément l’origine du mécanisme en cause. Les GSE Freddie et Fannie étaient à l’origine les seuls acteurs du marché secondaire des créances immobilières, car celles-ci ne présentaient pas d’intérêt pour les investisseurs. Mandatées pour créer un marché, les GSE en contrôlaient les termes en définissant les conditions du transfert des créances aux investisseurs. Les types de prêts éligibles à la titrisation étaient par définition de première qualité (prime) tandis qu’en étaient écartés en vertu des règles fondamentales appliquées par les GSE les prêts dits non conformes ou de moindre qualité (subprime).

Il faut bien comprendre que la classification en subprime, à l’origine, n’était pas tant le reflet de la solvabilité de l’emprunteur que le constat de la non conformité des termes du prêt aux règles sécuritaires établies par les GSE. Il existait, simplement, des types de prêts comportant une part de variabilité que les GSE n’étaient pas disposées à garantir vis-à-vis des investisseurs.

(Il vaut ici d’être noté que l’accusation portée récemment contre les GSE d’avoir garanti la masse des prêts subprimes qui sont à la racine de la crise, et le reproche adressé aux Démocrates de s’être opposés à une surveillance plus poussée de ces institutions, ne sont que rideaux de fumée électoraux. Les GSE, par définition, n’accordaient pas de prêts subprimes. Si elles ont été encouragées à s’impliquer directement dans ce type d’opérations, ce fut dans l’objectif d’apporter un soutien – mal placé – à l’accession des plus modestes à la propriété, et seulement lorsque le jeu prit fin, en 2006, dans un effort désespéré pour enrayer l’érosion de leurs parts de marché au profit des acteurs privés.)

Techniques innovantes de gestion du risque, les subprimes défient les règles conservatrices instaurées par les GSE et poussent jusqu’à leurs limites les stratégies d’émission fondées sur le risque. Les subprimes sont aujourd’hui capitalisées par un ensemble d’institutions financières, qui ont prospéré sur la base de l’organisation du marché secondaire institué par les GSE mais qui sont techniquement équipées pour en modifier les règles dans l’objectif d’émettre les prêts traditionnellement refusés par ces organismes.

Les nouveaux produits d’investissement adossés aux subprimes ont joui d’une attractivité immédiate car, par le jeu de la hausse des taux d’intérêt et des frais de gestion, ils représentaient la promesse d’un meilleur retour sur investissement. Pendant la période faste, ces créances titrisées générées par des banques d’investissement privées, sont devenues extrêmement populaires aux yeux des investisseurs, et notamment des hedge funds avides de risque. L’argent a afflué vers ces produits, doublant leur montant, depuis 2001, jusqu’au niveau record de 476 milliards de dollars.

Cet afflux d’argent vers le marché des prêts immobiliers en a radicalement modifié les termes. La multiplication des prêts et la complexification des contrats ont dans le même temp
s constitué une puissante dynamique du marché et contribué à en transformer le climat. Les excès réalisés en matière de prêts ont créé les conditions mêmes qui ont conduit à des taux de défaut dépassant les valeurs anticipées par les modèles de gestion du risque utilisés pour prédire la performance des portefeuilles de prêts titrisés et leur assigner une juste valeur de marché.

C’est certainement sur les groupes défavorisés que l’impact immédiat de ces bouleversements, et de la perte de la valeur des biens immobiliers qui s’est ensuivie, a été le plus dévastateur. Les investisseurs, redécouvrant les vertus de la qualité, ont fuit le marché des subprimes, et l’on s’attend à ce que ces retombées soient “le plus durement ressenties par les acheteurs et propriétaires issus des minorités ou des milieux les plus pauvres, qui rencontreront des difficultés à renégocier des prêts à taux variable qu’ils ne peuvent plus assumer” |13|.

Cependant, ces observations sur les retombées inégales de l’effondrement du marché immobilier risquent de donner une idée trompeuse de la façon dont la bulle, dans sa globalité, a été générée. Comme l’illustre l’expérience relatée plus haut, les populations exclues du crédit n’ont pas été les seules à être entraînées vers des emprunts exotiques. La force ascendante du marché a servi à justifier la généralisation de ces prêts à une masse indiscriminée d’acheteurs, indépendamment de leur niveau de revenu ou de leur histoire bancaire.

Le phénomène des subprimes est plus complexe que ne l’ont dépeint les media, qui ont largement recouru à ce terme pour se référer à une classe de consommateurs peu solvables, auxquels s’offraient des choix limités sur le marché des prêts immobiliers. Il renvoie aussi, indépendamment, à une industrie financière qui pratique la vente de produits hypothécaires et de titres “exotiques” sur un marché ouvert où se sont également trouvés piégés d’autres catégories d’acteurs, tant emprunteurs qu’investisseurs.

Les subprimes représentent une catégorie financière inédite dont la composition est remarquablement tendue. Il est étonnant de constater à quel point ce type de crédits à haut risque s’oppose au simple bon sens. Inspiré par la logique du “risque”, il fait entrer dans une même sphère d’action des populations auparavant exclues de l’accès au crédit et des activités d’investissement à effet de levier.

Figurant un retournement paradigmatique fondamental, qui restera profondément inscrit dans la machine de fabrication du crédit, l’avènement des subprimes nous dit que le défaut de remboursement n’est plus, pour un prêt, un attribut intrinsèquement indésirable. Il est, au contraire, reformulé comme une probabilité conçue statistiquement, en vertu d’un retournement conceptuel qui le transforme en un “risque” gérable à l’échelle d’une population.

L’appétit à jouer avec le risque – et pas seulement pour les “mauvais” prêts et les emprunteurs les plus fragiles – est le moteur universel des marchés financiers et l’inspiration de leurs modèles. Les institutions financières françaises ont elles aussi, à l’évidence, souscrit à cette logique puisqu’elles ont pleinement participé à la production de ce système, même si la réalité en reste encore éloignée du vécu quotidien des citoyens français.

L’ échec

L’éclatement de la bulle renvoie à la perte d’un véritable mode de vie. En témoigne de façon saisissante l’érosion des revenus des administrations locales que va entraîner la chute des valeurs immobilières, et ce juste au moment où la demande de services sociaux est sur le point d’augmenter. L’impôt foncier local finance 28% des écoles publiques, sans parler de la collecte des déchets et des transports publics. A elle seule, la Californie risque de perdre 6,6 milliards de dollars, soit plus que tout autre État.

Avec l’effondrement du mode de vie très dispendieux des Américains, les problèmes nationaux reviennent au centre de l’attention politique aux États-Unis. Dans la foulée des « sauvetages » et des « relances, » le nouveau slogan qui pèse 800 milliards de dollars à Washington est : « rétablissement économique ». Cela pose la question du type d’économie que le nouveau gouvernement souhaite rétablir. Il est peu probable que la planche à billets du Trésor puisse se substituer à une expansion qui n’a pu être réalisée qu’au moyen d’un effet de levier extrême.

Dans un enchaînement d’événements fulgurants, le gonflement puis l’éclatement de la bulle immobilière américaine ont été à l’origine d’une crise financière qui a entraîné un véritable cataclysme économique. La crise économique actuelle, qui résulte de la contraction rapide de la consommation des ménages est la preuve qu’aux Etats-Unis il n’existe plus de séparation entre l’économie financière et ce qu’on a appelé l’économie réelle.

Simple outil pour la commercialisation des biens durables au tournant du siècle, le crédit à la consommation est devenu le pain quotidien de l’industrie américaine. Les problèmes de General Motors touchent tout autant à la production de voitures qu’à la faiblesse de GMAC, sa filiale spécialisée dans le crédit à la consommation, sans laquelle le constructeur ne saurait vendre ses produits aux consommateurs. Les fabricants chinois sont tout aussi gênés dans la mesure où les plafonds des encours autorisés sur les cartes de crédits s’effondrent à la suite de la baisse de la qualité du crédit.

Le crédit à la consommation est devenu la loi fondamentale de l’économie américaine, et le véritable générateur de sa richesse. Quiconque considère ce système comme un château de cartes oublie cette vérité anthropologique qui veut que les systèmes symboliques complexes capables d’assigner aux individus des qualités abstraites, comme le « risque », peuvent devenir, ne serait-ce que temporairement, aussi robustes que des systèmes matériels, par le truchement de dispositifs technico-pratiques.

Conclusion

C’est à double titre que l’on peut considérer une bulle financière comme le produit d’une intense spéculation. En un premier sens, elle renvoie à un écart mesurable entre la valeur « réelle » d’un actif et le prix « artificiel » qu’on considère souvent comme le produit de comportements offensifs des investisseurs. A supposer que la valeur repose sur des fondamentaux, la notion de bulle est profondément réaliste : elle ne voit dans l’accroissement des prix qu’une falsification de la valeur et affirme qu’une « correction » à la baisse est inévitable.

Mais les bulles sont de nature spéculative en un second sens, peut-être plus intéressant : elles sont translucides par nature et leurs contours sont difficiles à discerner. Si bien que même lorsque tous les observateurs s’accordent sur le fait que les prix augmentent – autrement dit lorsqu’il y a consensus sur le cours auquel s’échange un titre – une bulle se forme si le bien fondé de cette hausse et la nature de ses fondamentaux deviennent sujets à controverse.

Paradoxe ontologique et fiction perpétuelle, l’existence des bulles reste hypothétique jusqu’au moment où, ultimes arbitres de leur propre existence, elles se dissipent et éclatent. Une fois constituée, une bulle peut sembler temporairement échapper aux lois de la physique. Elle entre dans l’ordre de l’intangible à mesure qu’elle dérive dans l’espace, pour finalement devenir un objet de préoccupation une fois qu’elle a disparu.

Les réflexions philosophiques de Peter Sloterdijk sur la nature des bulles éclairent ces contradictions. Pour lui, les bulles sont des objets matériels dilatés par l’action humaine, et dont la durée de vie dépend non seulement de la tension mécanique en surface, mais également de la fascination et des espoirs que leurs créateurs y ont insufflés.

Dans cette perspective, on peut voir dans la bulle immobilière américaine un espace tangible quoique imaginaire, habité et pourtant illusoire. Cette bulle a représenté une forme d’action collective portée par de nombreux acteurs globaux, qui l’ont soutenue par leurs actions et leurs pensées. Dans les termes de Sloterdijk, une bulle prend forme lorsque des individus finissent pas habiter un espace de sens et d’action intrinsèquement cohérent.

En voyant uniquement dans la crise des subprimes un produit de l’irrationalité, de la fraude et de l’erreur, on perd de vue l’imposante coordination requise pour qu’une bulle se forme. La tâche des chercheurs en sciences sociales est en fait purement positive – identifier la présence d’éléments pouvant rendre compte du développement d’une action collective étendue. Cette bulle a été le prolongement d’une forme de lien et de sociabilité.

De ce point de vue, le système financier ne s’est pas effondré parce qu’il était fondamentalement vicié, mais parce qu’il n’a fonctionné que trop bien en créant un vaste collectif global centré autour du crédit immobilier résidentiel aux Etats-Unis. Le système s’est saisi d’agents auparavant dispersés pour les réunir dans un même circuit fondé sur la transmission du risque en contrepartie de flux financiers.

De même qu’une bulle de savon explose lorsqu’elle a gonflé jusqu’au point où sa capacité à gagner encore en volume est épuisée – car telle est sa nature physique – le secteur des subprimes obéit à une dynamique dont rend compte la mécanique des fluides. Il s’agit d’une forme d’économie et de société globalisée qui était réelle, quoi qu’insoutenable, et destinée à laisser libre cours au chaos après qu’elle eut finalement explosé.

Peut-être est-ce ce à quoi Sloterdijk fait allusion quand il écrit que « les sphères intactes portent leur destruction en elles » |14|

|1| Peter Sloterdijk. Bulles, Sphères I. Paris : Librarie Fayard (p 19-20). Nous recourrons à cette citation tout en étant consciente que Sloterdijk définit le terme de « bulle » comme une relation intime

|2| Les foreclosures désignent aux États-Unis la saisie par les banques, selon une procédure judiciaire spécifique, des habitations de leurs clients. |N.d.T.

|3| Dean Baker. The Housing Bubble Fact Sheet, Issue Brief. Center for Economic and Policy Research. July 2005.

|4| Bob Ivry. Foreclosures May Hit 1.5 Million in U.S. Housing Bust (Update 3). Bloomberg’s. March 12, 2007.

|5| Paul Krugman. Safe as Houses. New York Times. August 12, 2005.

|6| Aux Etats-Unis, les informations relatives au rapports qu’un consommateur entretient avec le crédit constituent une fonction commerciale régulée, fournie par des agences appelées “credit bureaus”. “Avoir un bon crédit” signifie qu’un rapport émis par un de ces bureaux, dans lequel sont rassemblés des informations provenant de différents organismes prêteurs et de bases de données publiques, ainsi qu’un indice statistique attaché à ce rapport sont considérés comme solides.

|7| Interest-only loan : prêt dont on rembourse d’abord les intérêts avant d’entamer le remboursement du capital |N.d.T.

|8| Remarques du Chairman Alan Geenspan, Mortgage Banking, devant la American Bankers Association Annual Convention à Palm Desert, California, le 26 septembre 2005.

|9| Remarques du Chairman Ben S. Bernanke, devant la National Italian American Foundation, à New York, New York, le 28 novembre 2006

|10| Intervention du Président Directeur Général de Fannie Mae, Daniel Mudd, à l’édition 2007 de la conférence Citigroup sur les services financiers (« Citigroup 2007 Financial Services Conference »), le 31 janvier 2007.

|11| Victoria Wagner. A Primer for the Subprime Problem. Business Week. March 13, 2007.

|12| Walter Kirn. My Debt, Their Asset. New York Times Magazine. June 11, 2006

|13| Vikas Bajaj. Freddie Mac Tightens Standards. New York Times. February 28, 2007

|14| Peter Sloterdijk. Bulles, Sphères I. Paris : Librarie Fayard (p 55).