FABRIQUE DES IDEES—Véritable coup de force symbolique, le discours de Nicolas Sarkozy à Dakar le 26 juillet dernier enferme l’Afrique dans les clichés coloniaux et insulte son rapport au monde. 7 août 2007.

Un regard sur l’histoire du capitalisme nous montre que les économies occidentales ont connu par le passé, notamment dans la seconde moitié du XIXe siècle, des périodes de grande mobilité internationale de capitaux. Les conflits entre pouvoir financier et pouvoir politique émaillent également l’histoire des sociétés occidentales. Quelle est alors la nouveauté du processus en cours, si nouveauté il y a ?

Pour répondre à cette question, on peut se référer à l’expérience française des années 1924-1926 avec le cartel des gauches. C’est à cette époque que l’expression du « Mur de l’argent » a été pour la première fois utilisée en France pour caractériser les conflits entre le pouvoir politique et le pouvoir financier. Cette confrontation a en effet provoqué la défaite du pouvoir politique à deux reprises, par la chute des gouvernements Herriot et Caillaux. Cette expression a été également abondamment employée durant les années 1930, et plus particulièrement durant les années 1936-1938, sous le Front populaire qui devait finalement mettre un terme à ces conflits répétés en modifiant le statut de la Banque de France.

Ce qui mérite de retenir notre intérêt ici, ce sont les modalités précises de cette confrontation. Sous le cartel des gauches, l’endettement de l’État avait pris la forme d’une détention de bons du Trésor massive par les banques. C’est en raison de cette détention que le gouvernement s’est retrouvé progressivement à leur merci. Cette situation devait provoquer les célèbres heurts d’E. Herriot avec ce qu’il dénonçait, à l’époque, comme étant le mur de l’argent |1|. Précisons un peu plus le nœud du conflit. La faiblesse du Trésor vis-à-vis des banques trouvait, à l’époque, sa source en partie dans le fait qu’il existait non des mises aux enchères des bons du Trésor, mais des négociations directes avec les banques. À l’époque, certains ont dit que les banques avaient pratiqué un « chantage » |2| sur le gouvernement en jouant sur les quantités de bons qu’elles pensaient souscrire, cherchant par là une hausse significative de leur rémunération.

La leçon que l’on peut tirer de ces évènements, propres à l’histoire de France, est particulièrement instructive. Dès que des banques, notamment les plus importantes, sont capables de s’organiser entre elles, de former un « marché interbancaire », où les négociations se mènent de gré à gré, leur puissance est littéralement décuplée. Cette force se manifeste tout d’abord par rapport au banquier central dont les actions en matière de fixation de taux d’intérêt ou de réglage de la liquidité deviennent largement subordonnées. Cette puissance se traduit ensuite sur l’économie réelle par les mouvements de capitaux que les banquiers sont en position de générer (fuite à l’étranger, spéculation sur la monnaie nationale). Enfin, les enjeux sont parfois si considérables que cette finance concentrée et organisée n’hésite pas à chercher la confrontation avec le pouvoir politique dès que ses intérêts vitaux lui paraissent être menacés (par des mesures fiscales, par exemple).

Évoquant dans cet article le « nouveau » mur de l’argent, nous voulons essayer de démontrer au lecteur que l’histoire monétaire et financière que la France a connue sur son sol entre les deux guerres est malheureusement aujourd’hui en train de se répéter, mais, cette fois-ci, à l’échelle mondiale. La finance mondiale a conquis son nouveau pouvoir et le maintient actuellement par des processus analogues : importance des marchés interbancaires de gré à gré (notamment du marché des swaps), exercice d’un pouvoir de marché sur la formation des taux d’intérêt et sur les commissions perçues ; enfin relégation des banques centrales à un rôle second dans la régulation des marchés monétaires et financiers mondiaux.

Un autre facteur, celui-ci nouveau, démultiplie le pouvoir des grandes banques internationales : leur influence s’étend aujourd’hui aux principales sociétés de gestion de fonds internationales qui investissent l’essentiel de leurs avoirs dans les firmes cotées en bourse. Cela leur ouvre non seulement la possibilité de tirer des revenus de la valeur actionnariale, mais également d’exercer un pouvoir d’allocation des capitaux à l’échelle internationale.

Finalement, face à ce mur de l’argent qui s’élève actuellement et dont la dimension est évidemment planétaire, la question de savoir si la confrontation politique avec les citoyens de la planète – et si oui, sous quelle forme – se pose de façon cruciale. Peut-on imaginer un pouvoir de régulation qui soit opposable à cette finance globalisée ?

L’ampleur de la globalisation financière

Est-on vraiment, à partir des années 1995, en présence d’un « mur de l’argent » à l’échelle internationale ? Observons tout d’abord que personne ne conteste que, par leur libéralisation et leur globalisation, les marchés monétaires et financiers ont acquis, durant les années 1990, une autonomie relative par rapport à la sphère de l’économie réelle. Cet affranchissement aurait été probablement sans conséquences majeures si la dimension prise par ces marchés avait été cantonnée dans des proportions acceptables et raisonnables. Mais cela n’a pas été le cas.

En effet, le développement proprement phénoménal des marchés du financement – et surtout de la couverture de ce financement – a créé une situation entièrement nouvelle, dont il est urgent de prendre l’exacte mesure, tant les problèmes posés par la puissance de la finance libéralisée sont devenus aujourd’hui nombreux et même inquiétants par leur ampleur même.

La plupart des travaux qui s’intéressent à la finance globalisée se heurtent à une difficulté redoutable : disposer des données qui puissent offrir une vision cohérente du fonctionnement des marchés monétaires et financiers internationaux. Cet handicap ne permet pas de se faire une idée précise de la place effective de ces marchés au sein de l’économie mondiale actuelle. De même, cette absence de quantification minimale est une gêne considérable pour analyser le type d’interaction qui peut surgir entre la sphère monétaire et financière d’un côté, et la sphère de l’économie réelle de l’autre.

Un des objectifs de cet article est de rappeler comment une quantification des flux qui traversent, à l’échelle internationale, la sphère monétaire et financière internationale peut être conduite. Les données monétaires et financières ainsi rassemblées, une fois mises en cohérence et confrontées aux données réelles, donnent véritablement le vertige. Leur ampleur justifiera que l’on puisse établir, de façon synthétique, un premier constat économique, celui d’une sphère financière qui pèse de tout son poids – qui est considérable – sur l’économie réelle.

L’unité de mesure : le téra-dollar

Dès que des grandeurs économiques dépassent un certain montant, on entend souvent dire que les chiffres dont il est question n’ont plus aucune signification. Chacun d’entre nous a déjà probablement fait sienne cette remarque. Par exemple, qui n’est pas plongé dans des abîmes de réflexion dès que l’on évoque, pour des chefs d’entreprise ou certaines stars sportives, des salaires s’élevant à plusieurs dizaines de millions d’euros annuels ?

Les mêmes limites se rencontrent aussi chez des analystes ou des hommes d’entreprise lorsqu’il leur faut raisonner sur des dizaines voire des centaines de millions de dollars ou d’euros. Dans sa pratique quotidienne, chacun raisonne avec les données de son environnement habituel. Avec, à chaque fois, un horizon au-delà duquel la vue se brouille, les représentations s’estompent, et finalement la signification disparaît.

Mais cela est également vrai des responsables gouvernementaux dont l’univers chiffré et comptable peut atteindre des paliers encore plus importants. Pour les grands pays industriels, ces responsables doivent s’habituer à comptabiliser les grandeurs économiques – dont ils sont pour partie les gestionnaires – en milliards, voire en dizaines de milliards d’euros (ou de dollars). Ces ordres de grandeur sont ainsi le lot quotidien des ministres de l’économie et des finances lorsqu’ils gèrent par exemple l’affectation des enveloppes budgétaires aux différents départements ministériels ou bien encore lorsqu’ils doivent prendre des décisions pour refinancer la dette publique de leur pays.

C’est aussi le lot quotidien des banquiers centraux, mais à une échelle encore plus grande, lorsque, par exemple, ceux-ci sont conduits à intervenir sur le marché des changes ou bien lorsqu’ils cherchent à évaluer le montant de la masse monétaire et son évolution prévisible afin d’orienter la politique monétaire de leur pays. Dans ce dernier cas de figure, il faut pouvoir assimiler des grandeurs qui se chiffrent parfois en centaines de milliards de dollars ou d’euros.

A ce stade, il faut comprendre que, même pour des acteurs chevronnés de la gestion du bien public, il existe des réalités économiques ou financières encore plus globales, plus « astronomiques » si l’on ose dire, celles qui sont liées précisément à la globalisation financière.

Pourquoi alors est-il nécessaire de se représenter correctement ces grandeurs ? Est-ce vraiment utile ? La réponse à ces questions devient en réalité urgente. Non seulement, la perte de sens s’accroît chaque jour davantage pour le citoyen de la planète-terre, mais le manque de compréhension et surtout le manque de réactivité des principales autorités gouvernementales du monde ne laisse pas d’inquiéter au regard des dangers et des défis, devenus extrêmement concrets, que pose la globalisation financière. Mais que recouvre précisément ce champ qu’il convient d’explorer ?

Puisque nous venons de mettre en évidence plusieurs niveaux d’appréhension et d’interprétation possibles du jeu des forces économiques et des grandeurs susceptibles de les mesurer, il faut maintenant franchir le dernier niveau, qui est celui de la globalisation financière proprement dite. Le vocable de « Téra » va nous y aider, car nous prendrons en effet comme unité de compte pour la mesure de grandeurs économiques liées à cette globalisation le Téra-dollar (T$), c’est-à-dire le millier de milliards de dollars.

Le volume des transactions et des règlements internationaux (flux 2002)

L’observation et la mesure, à l’échelle internationale, des transactions sur les marchés globaux de la finance et du marché des biens et services peuvent alors fournir une première évaluation de la liquidité qui circule sur une période donnée. Nous avons opté pour cette mesure l’année 2002.

La sphère économique mondiale

(Unité : Téra-dollar, année 2002)

Echanges et productions
Transactions sur dérivés 699,0
Transactions de change 384,4
Transactions financières 39,3
Transactions sur biens et services (PIB mondial) 32,3
Total, transactions interbancaires 1155,0
Monnaie de règlement
Etats-Unis (dollars) 405,7
Eurosystème (euros) 372,9
Japon (yens) 192,8
Autre zones monétaires 183,6
Total (règlements interbancaires) 1155,0

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Comme ce tableau l’indique clairement, la liquidité qui transite sur les marchés globaux de l’argent remplit aujourd’hui quatre fonctions (colonne de gauche du tableau). Elle sert à régler les transactions de couverture (achat de produits dérivés), les transactions d’une monnaie en une autre (échange de devises), les transactions sur le marché du financement (achat de titres financiers) ; mais la liquidité intervient aussi dans le règlement d’autres transactions, celles que l’on observe sur le marché des biens ou des services.

Le point très important à noter est le suivant : qu’il s’agisse des marchés de la sphère financière, ou bien des marchés de la sphère réelle, toutes ces transactions font l’objet de règlements monétaires, c’est à dire de règlements dans une monnaie donnée, et par conséquent dans une zone monétaire parfaitement délimitée (colonne de droite du tableau). La liquidité nécessaire pour ces échanges est ainsi fournie, in fine, par la banque centrale de la zone monétaire correspondante, sur un marché particulier : le marché interbancaire, où s’effectue et se consolide l’ensemble des règlements. Le tableau cherche ainsi à mettre en rapport les transactions réelles (celles qui portent sur les biens et services), avec celles qui relèvent de la finance globalisée. Il réalise cette jonction en mettant, face à face, les transactions tous types confondus, réelles et financières, d’un côté, avec les zones monétaires de règlement, de l’autre.

Un trait frappe aussitôt : les transactions relatives à l’économie réelle n’occupent qu’une part infime du total des transactions. En effet, qu’il s’agisse des transactions relatives aux biens et services (soit 32.3 T$ le PIB mondial de l’année 2002), celles-ci ne se montent qu’à un peu moins de 3% des paiements monétaires de la planète |4| : c’est évidemment très peu ; ou bien qu’il s’agisse des transactions commerciales internationales, même constat : celles-ci, soit 8 T$, ne s’élèvent qu’à 2 % des transactions qui se réalisent sur le marché des changes |5|. La somme des transactions réelles de la planète (production + échanges commerciaux internationaux), soit 40,3T$, peut maintenant être comparée par exemple à celle qui recense, sur le même espace et pendant la même période, l’ensemble des transactions interbancaires, soit 1.155 T$. Le rapport entre ces grandeurs est de 1 à 28, ce qui apparaît, dans une première approche de cette confrontation, proprement vertigineux.

Cette présentation de données exprimées en « Téra » inspire plusieurs ordres de réflexion.

La première est de nature pédagogique. Il apparaît clairement que le choix de cette nouvelle unité permet de faire des comparaisons immédiates et compréhensibles grâce notamment à la simplification des données. On observe ici, par exemple, que les transactions qui ont relevé de l’économie réelle sur une année (soit le PIB mondial de cette année) ont été nettement plus faibles, en valeur absolue, que celles qui ont été générées par le seul marché des changes (32,3 T$ contre 384,4 T$), soit un rapport de 1 à 12.

La seconde considération est d’ordre plus analytique. Alors que ces deux dernières données reflètent bien, toutes les deux, des flux (et non pas des stocks), une différence tout à fait essentielle les sépare cependant. Dans un cas, le PIB mondial, soit en réalité la somme des PIB de 199 pays, ne transcrit aucune réalité économique globalement organisée à l’échelle mondiale : on juxtapose, en les sommant, des grandeurs économiques relativement autonomes (ces grandeurs sont cependant indirectement liées, mais pour une part seulement, à la division internationale du travail que traduit, par exemple, le commerce international). De plus, ces produits concernent des milliers de biens et de services spécifiques. La formation des prix de ces biens et de ces services obéit, par conséquent, à chaque fois à des logiques différentes (marchés nationaux / internationaux, biens publics / biens privés, produits en concurrence / produits monopolistiques, etc.).

Dans l’autre cas, au contraire, le marché des changes est une entité qui possède explicitement sa propre forme d’organisation ainsi que ses propres règles de fonctionnement ; le résultat de cette organisation et de ces règles est, par exemple, un taux de change euro/dollar que chacun peut connaître à tout moment, et en n’importe quel point de la planète.

Ces réflexions ne peuvent qu’accentuer le vertige de la comparaison. À une grandeur de valeur « financière » dont on peut saisir l’unité de construction et dont les acteurs savent qu’ils peuvent interagir, par leurs arbitrages, et en principe à tout moment (sauf problème de liquidité), sur les segments qui la composent, s’oppose un agrégat « réel » dont l’hétérogénéité est extrême en raison à la fois de la nature de ses composants, du mode de leur production, enfin des conditions de leurs échanges ou de circulation. C’est en raison de la très forte asymétrie de composition et de dimensionnement de ces deux grandeurs, mais aussi en raison du mode de déploiement du jeu des acteurs autour de chacune d’elles, que nous défendons l’idée de la capacité de la finance d’écraser, par son poids, l’économie réelle.

Ne voit-on pas les conclusions que l’on peut tirer déjà d’une telle analyse ? Par leurs masses et l’organisation dans lesquels elles s’insèrent, certaines variables de la finance libéralisée apparaissent comme des variables globales, et semblent désormais en capacité d’exercer une influence décisive sur les variables de l’économie réelle, précisément en raison du spectre « global » de leur action.

La troisième observation porte sur les marchés financiers au sens strict du terme, c’est-à-dire sur les marchés où se réalisent les achats-ventes d’actions et d’obligations sur l’ensemble des places financières du monde. Là aussi, l’ordre de grandeur est frappant puisque seulement 3,4% des règlements monétaires sont consacrés à ces marchés, alors qu’ils sont pourtant considérés comme les marchés de capitaux par excellence.

Pour ce qui est du reste des opérations – soit 93,2 % -, celles-ci sont consacrées soit à des opérations de couverture, soit à des opérations de spéculation ou d’arbitrage ; nous allons voir un peu plus loin que les opérations de couverture utilisent des produits dérivés pour se protéger, à terme, des risques liés à des variations de prix ; quant aux opérations spéculatives, elles prennent notamment en charge les risques que les opérations de couverture transfèrent, mais pas seulement ; elles peuvent aussi s’enchaîner dans des spirales complexes ; les opérations d’arbitrage enfin sont celles qui jouent sur des différentiels de rendement instantanés entre différents marchés. Toutes ces opérations sont des opérations financières ; il est malheureusement impossible, dans les statistiques, de distinguer entre ces différentes catégories. Ces opérations se répartissent pour un peu plus d’un tiers sur le marché des changes d’une part, et pour le reste, les deux tiers, sur le marché des produits dérivés d’autre part.

Il reste enfin à observer que l’essentiel des règlements monétaires relatifs à ces transactions (voir la colonne de droite du tableau) est très largement imputab
le aux pays de la triade, Etats-Unis, Zone euro, et Japon puisque ces pays et leurs zones monétaires concentrent 84.1% des règlements mondiaux |6|.

Finalement, comme nous pouvons le ressentir intuitivement, l’énormité des chiffres laisse pantois, surtout si on les rapporte aux données de l’économie réelle ! Sur les marchés interbancaires, lieux par lesquels passent toutes les transactions, il ne faudrait plus déjà faire l’évaluation de ces échanges en Téra-dollars (T$), mais en Peta-dollars (P$) ! c’est-à-dire en milliers de milliers de milliards de dollars (ou pour simplifier … si l’on peut dire, en millions de milliards de dollars…). Le chiffre de 1.155 T$ (ou 1,15 P$) dépasse évidemment l’entendement ordinaire ; il signifie cependant qu’à chaque seconde d’une journée de 24 heures, il s’échange, sur les marchés particuliers de la finance, pratiquement 50 millions de dollars…

Dans ces échanges, un des éléments qui surprend le plus est la hiérarchie des marchés révélée ainsi. Certes, comme nous venons de le voir, les marchés interbancaires centralisent l’ensemble des règlements, d’où leur volume considérable. Mais, à l’autre extrémité, les marchés financiers (ou marché des capitaux) apparaissent, par leur montant, d’un poids très modique. Pourtant, sont recensées ici l’ensemble des transactions de l’année 2002 sur les marchés boursiers – actions et obligations – de la planète financière mondiale.

Quant au marché des changes, on connaissait son importance ; les transactions qui s’y déroulent sont ainsi plus de 9 fois supérieures à celles du marché des capitaux. Mais le fait véritablement frappant est l’importance prise par les transactions sur les marchés des produits dérivés. Elles dépassent dorénavant, en volume, et de loin, les transactions du marché des changes et cette supériorité n’est pas prête, comme nous le verrons ultérieurement, de faiblir, bien au contraire. Cette hiérarchie des marchés est symptomatique, au sein de la finance globalisée, de la très forte aversion au risque des intervenants puisqu’une grande part des transactions (celle relative aux produits dérivés) est destinée à se couvrir contre le risque … lié aux transactions monétaires ou financières.

On peut retirer de ce premier examen des grandeurs de la finance globalisée une double impression. Le gigantisme de certains chiffres peut tout d’abord provoquer un profond sentiment d’inquiétude, surtout en ce qui concerne le segment lié aux transactions relatives aux produits dérivés. N’est-ce pas là le signe probable, au-delà des opérations de couverture, d’une intense activité de spéculation pure ? L’autre sentiment est celui d’un citoyen soucieux de savoir si ce développement vertigineux de la finance est véritablement maîtrisé par les autorités qui sont en charge normalement de le réguler ; bref, qui est dans le poste de pilotage ? Se poser ces questions, c’est malheureusement déjà entrevoir la réponse.

Les logiques d’expansion de la finance libéralisée

Quels sont les facteurs qui aboutissent à ériger, selon une logique expansive, mais aussi une ligne inquiétante, le mur d’une finance libéralisée ? Autre question majeure : l’expansion de ce mur ne finit-elle pas par peser d’un poids considérable sur l’économie réelle. Si oui, comment ? et par quels canaux ?

Les facteurs de l’expansion de ce mur sont au nombre de trois : il y a tout d’abord la dynamique très particulière de la « valeur actionnariale » qui, tout en façonnant la sphère de l’économie réelle, opère des prélèvements d’un genre nouveau – et tout à fait redoutables – au profit de la sphère financière. En second lieu, il faut insister sur l’amplitude atteinte actuellement par les gains spéculatifs liés au fonctionnement des marchés dérivés ; leur coût pour la sphère de l’économie réelle est devenu exorbitant. Enfin, il faut examiner le nouveau rôle des taux swaps dans le financement de l’économie mondiale ; leur « contrôle » par les grandes banques internationales est certainement, pour la sphère de l’économie réelle, facteur de coûts croissants. Ces facteurs produisent, à chaque fois, un impact caractéristique sur la sphère réelle, sous forme de prélèvements. Nous nous proposons d’examiner les uns et les autres.

La valeur actionnariale : une redoutable dynamique de façonnage de la sphère réelle

Le mur qui se dresse actuellement est tout d’abord alimenté par la « valeur actionnariale ». Mais que faut-il précisément entendre par cette notion ? Il s’agit essentiellement de l’extraction d’une valeur au sein des firmes qui va bien au-delà du profit considéré comme étant normal. La production de cette « survaleur » est imposée par les actionnaires, et en réalité par un certain type d’actionnaire seulement : les investisseurs institutionnels et plus précisément ceux qui gèrent des ressources pour le compte de tiers. Par leur nombre et par la puissance de leurs participations dans le capital des firmes cotées, ces investisseurs sont en mesure d’imposer aux directions des firmes un certain nombre de normes en matière de gouvernance d’entreprise. Parmi ces normes, il en est une qui, en quelque sorte, surplombe toutes les autres : c’est la norme financière.

Avec l’exigence d’une rentabilité financière sur fonds propres de 15%, cette norme est devenue le standard international à atteindre pour toutes les firmes qui souhaitent voir dans leur capital la présence de ces grands investisseurs |7|. L’introduction de cette norme est récente. Elle s’est diffusée dans le monde entier à partir de la fin des années 80 sous l’influence des fonds de pension américains. Le point capital à noter est par conséquent le suivant : les firmes sont actuellement soumises, par cette norme financière, à une obligation de résultat. Cela bouleverse complètement leur gestion, car précédemment elle devait seulement réaliser, si l’on peut dire, le meilleur résultat possible (obligation de moyen), et non pas un objectif quantitatif (15%) imposé à l’avance et de l’extérieur. Or, atteindre un tel objectif est par définition très difficile lorsque l’on sait que la croissance de l’économie mondiale tourne aujourd’hui autour de 4% environ.

Une fois produite, cette survaleur doit revenir bien évidemment aux actionnaires comme toute valeur supplémentaire créée par la firme. Selon l’expression consacrée, il faut donc la faire « remonter », soit par le biais de dividendes, soit par des mécanismes plus subtils comme la « relution ». Cette dernière opération consiste pour la firme à racheter ses propres actions pour les détruire et donc en réduire le nombre. Non seulement ces rachats peuvent avoir un impact positif sur le cours de bourse et permettre ainsi aux actionnaires d’engranger des gains spéculatifs, mais surtout, une fois le capital de la firme diminué de cette façon, le dividende par action versé aux actionnaires se trouve mécaniquement accru, puisque le même bénéfice est réparti sur un nombre d’actions diminué.

Ces nouvelles pratiques liées à la valeur actionnariale aboutissent non seulement à révolutionner le mode de management des entreprises, mais aussi à opérer des transferts de risques massifs sur les entreprises, et, par ricochet, sur le monde du travail : il faut « flexibiliser » le marché du travail ainsi que l’organisation du travail. Les transferts de risque concernent également les pays émergents, comme cela a été observé au moment des crises financières de la fin des années 1990.

La gestion spéculative des risques par effet de levier : un coût de couverture exorbitant

L’extraction de la valeur se poursuit ensuite par « l’innovation financière » produite notamment par les plus grandes banques internationales. Celles-ci sont à l’origine des instruments de couverture qui circulent sur les marchés organisés, ou encore, des contrats forward ou swaps qui se concluent de gré à gré. Le but affiché de ces nouvelles pratiques est de gérer les risques de toutes sortes, mais principalement ceux qui sont produits par les marchés monétaires et financiers eux-mêmes |8|.

La contrepartie à ces contrats dérivés sera, à chaque fois, un investisseur financier qui fait un pari inverse à ceux qui cherchent à se couvrir ; cet investisseur spécule ainsi et espère, au bout de cette période, tirer un profit du contrat. Il y a par conséquent deux contreparties par exemple dans un contrat future : celle qui cherche à se couvrir (une firme ou un producteur) contre une évolution défavorable du prix du sous-jacent (une hausse pour la firme, une baisse pour le producteur) ; et l’autre partie (un investisseur financier) qui contracte le future dans l’espoir, au contraire, de voir le prix du sous-jacent évoluer en sens inverse.

Une firme peut également vouloir se protéger contre la volatilité des taux d’intérêt. Lorsqu’elle contracte un crédit à taux variable ou bien emprunte sur le marché obligataire, elle fait face à un risque de taux d’intérêt ; en effet si le taux d’intérêt correspondant à son échéance augmente, le service de sa dette va, lui aussi, augmenter. Mais, même si le taux auquel elle emprunte est fixe, elle peut subir un préjudice si les taux d’intérêt baissent. Le même raisonnement peut s’appliquer lorsque la firme fait du commerce international. Elle doit alors faire face au risque de change. Une variation du change entre le moment de la négociation d’une opération internationale et le moment de son paiement peut entraîner de moindres recettes, ou même des pertes, si le taux de change de la monnaie de paiement varie entre temps.
La production et la gestion de produits de couverture (contre les risques de change, et surtout contre les risques de taux) sont alors autant d’occasions de prises de risque pour ceux qui acceptent d’en être les contreparties. La spéculation est ainsi intimement liée au développement des produits dérivés. Les gains spéculatifs peuvent être ici considérables en raison des effets de levier que les marchés organisés de ces produits autorisent. En effet, sur ces marchés, il n’est pas nécessaire de disposer intégralement des ressources normalement exigibles, par exemple pour effectuer des actes d’achat. Avec le développement explosif des marchés des produits de couverture et de spéculation, les occasions de prélèvement (grâce à chaque fois aux coûts de transaction liés à ces opérations) se multiplient et deviennent d’autant plus importantes que ces marchés se développent de façon exponentielle.

Alors que ces marchés étaient pratiquement insignifiants durant les années 80, leur volume actuel ne cesse d’interroger (1000 T$ en 2005). Certes, la montée des incertitudes, elle-même liée à la libéralisation des marchés monétaires et financiers, explique en partie ce formidable développement. Mais ce n’est pas tout. Derrière chaque opération de couverture, il y a toujours un opérateur qui accepte de se charger du risque à venir. C’est la définition même du spéculateur. Par exemple, sur le marché du gré à gré des contrats swaps, ce sont les banques qui acceptent de prendre le risque en concluant de telles opérations. Mais, elles-mêmes cherchent à se couvrir contre les risques qu’elles prennent ainsi, par d’autres contrats swaps, créant de ce fait des chaînes de couvertures mutuelles, qui génèrent à chaque fois des foyers de risques systémiques.

Les taux swaps « sous contrôle » des grandes banques : un coût de financement croissant

Enfin, avec un levier plus considérable encore, la valeur peut être extraite de la sphère réelle, et contribuer à élever encore un peu plus le mur de l’argent, quand certains acteurs sont en capacité de maîtriser les conditions de financement d’une économie. Mais, quand cette économie s’appelle l’économie mondiale, on comprend alors que les enjeux deviennent ici considérables.

Or, les plus grandes banques internationales sont en mesure aujourd’hui de peser sur l’évolution des taux d’intérêt grâce aux « taux swaps » qu’elles proposent à leurs clients (sur des marchés de gré à gré). qui ne sont pas autre chose que le taux fixe du contrat swap proposé par la banque. Ce point fondamental mérite d’être précisé. Le marché des swaps est un marché délocalisé, c’est à dire non organisé dans une bourse ; les contrats se réalisent de gré à gré, essentiellement avec les banques. Ces contrats restent par conséquent confidentiels alors que les opérations sur produits dérivés négociés en bourse sont publiques. Étant donné que les contrats swap ne sont pas standardisés, les contreparties peuvent adapter les flux de trésorerie à leurs besoins.

Or, les swaps sont devenus tellement importants que, depuis plusieurs années (une dizaine environ), ce sont leurs taux d’intérêt qui sont retenus dans les analyses des marchés et des évolutions des taux d’intérêt. Ainsi, pour le calcul d’un forward, on prendra le taux d’un swap au lieu du taux « théorique » d’un placement sans risque à durée équivalente |9|. Les swaps sont devenus ainsi le moteur de l’activité financière du monde industrialisé. L’activité du marché des changes, par exemple, est constituée pour deux tiers environ de swaps (et plus particulièrement de ceux sur taux d’intérêt).
Mais voici le point déterminant. La courbe des taux swaps (c’est à dire la gamme des taux fixes que proposent dorénavant les banques) est devenue, depuis quelques années seulement, la référence quasi-exclusive des marchés monétaires et financiers internationaux, aux dépens notamment de la référence que constituaient auparavant les taux d’intérêt pratiqués sur les titres d’Etat.

Le marché de gré à gré des swaps est ainsi dominé par un petit groupe de banques (notées au moins AA/Aa |10|) qui offrent une large gamme de produits sur mesure et assurent la liquidité des contrats standards |11| . Dans le cadre d’un échange de taux, ce sont ces grandes banques internationales qui arrêtent, après négociation, les taux fixes contre eurodollars. Ces pratiques se sont développées en raison de la liquidité réduite des titres d’Etat ; en effet ces derniers titres, parce qu’ils sont d’une garantie totale (par exemple notés AAA par l’agence de notation Standard & Poor’s), circulent très peu ; ils sont conservés systématiquement dans le portefeuille des investisseurs. En raison de la faible liquidité de ces titres (notamment américains, mais pas seulement), les banques ont été obligées de rechercher des instruments plus efficaces comme les contrats d’échange |12|. Le segment des contrats d’échange de taux en euros est actuellement l’un des plus importants et des plus liquides du monde.

La courbe des taux de ces contrats s’impose alors comme référence sur les marchés financiers en euros.

Certes, les Banques centrales, et notamment la Fed, peuvent continuer à donner l’illusion de maîtriser les taux d’intérêt les plus courts, et notamment les taux au jour le jour. Mais nul n’ignore que ces taux subissent de plus en plus nettement les influences de marchés, et notamment des marchés dérivés. À l’autre bout du spectre, les taux longs ont fini par s’émanciper de toute tutelle, et notamment de celle, indirecte, de la Fed ; ils ne sont donc soumis qu’aux seules forces du marché (principalement le marché obligataire américain). Mais là aussi ces emprunts sont de plus en plus « swapés » pour reprendre un jargon professionnel.

Mais, entre les taux les plus courts et les taux longs s’intercalent plus directement les taux swaps qui sont soumis, pour l’essentiel, au pouvoir de marché des plus grandes banques internationales. Celles-ci sont aujourd’hui en mesure d’influencer la formation des taux d’intérêt à l’échelle planétaire puisque leurs taux sont devenus aujourd’hui, comme nous venons de le voir, les « taux référents » des marchés.

Ici, le mur de l’argent prend malheureusement toute sa signification. La libéralisation financière a permis aux taux d’intérêt de s’émanciper de la tutelle des États ; la globalisation financière va beaucoup plus loin ; elle permet aujourd’hui à des pouvoirs privés, celui des grands groupes bancaires internationaux, de fixer en grande partie l’évolution de ces mêmes taux.

De nouveau, les taux d’intérêt ne sont plus vraiment « libres ». Avant l’indépendance des banques centrales, ils étaient largement sous l’influence des « autorités monétaires », c’est-à-dire, en clair, essentiellement sous l’autorité des gouvernements à travers les ministres de l’économie et des finances. A l’époque, les mécanismes relatifs à l’encadrement du crédit permettaient de maîtriser à la fois le volume des crédits alloués à l’économie et en même temps de contrôler les taux d’intérêt, souvent maintenus en termes réels, il est vrai, à des niveaux artificiellement bas. La puissance publique pouvait pleinement exercer sa souveraineté monétaire dans un cadre macroéconomique national.

Ce temps est bien révolu. Les frontières monétaires et financières ont volé en éclat. Les taux d’intérêt subissent aujourd’hui le pouvoir d’un oligopole extrêmement puissant qui s’est installé dans le poste de commande du financement de l’économie mondiale. Ce pouvoir-là est tellement incommensurable qu’il justifie, ici, et à lui seul, l’appellation d’un « nouveau mur de l’argent » dont les pouvoirs grandissants ne peuvent qu’impressionner et inquiéter. Le poids de ce mur écrase aujourd’hui l’économie réelle par les prélèvements exorbitants qu’il opère.

Tel est l’environnement, totalement nouveau, dans lequel le financement des firmes est actuellement conduit. Ce contexte s’ajoute à la pression continue et puissante qu’elles subissent en raison de la financiarisation de leur gestion.

Pour conclure

Lorsque l’on cherche à cerner les forces dirigeantes qui sont à l’œuvre dans le nouveau régime d’accumulation, une réalité émerge fortement, depuis une dizaine d’années : le pouvoir devenu considérable des plus grandes banques internationales. Celles-ci sont le plus souvent à l’origine de l’innovation financière liée aux produits dérivés ; elles dominent le marché des swaps au point d’exercer un pouvoir de marché sur la formation de leur taux, taux qui sont aujourd’hui les taux référents de l’ensemble des marchés monétaires et financiers ; enfin, depuis peu, elles ont pris le contrôle des sociétés qui gèrent les fonds d’investissement pour le compte de tiers, qui sont à l’origine de la valeur actionnariale et, par conséquent, de la financiarisation de la gestion des firmes.
En raison de leur petit nombre d’une part et de leurs profits financiers considérables d’autre part, nous défendons l’idée que ces banques forment aujourd’hui un oligopole particulièrement puissant à l’échelle internationale. Reléguant les banques centrales au second plan, c’est-à-dire les cantonnant à de simples pourvoyeuses de la liquidité dont il a besoin, cet oligopole est le véritable régulateur des marchés monétaires et financiers mondiaux. C’est lui qui est le maître d’ouvrage du mur de l’argent qui se bâtit sous nos yeux.

Cet oligopole n’est évidemment soumis ni à un contrôle politique, ni a fortiori à un contrôle démocratique. Tout juste est-il contraint par des règlements prudentiels de portée limitée et élaborés pragmatiquement a posteriori, ou encore par des normes issues d’une autorégulation professionnelle, une fois que les difficultés ou les catastrophes ont été malheureusement constatées.

La question qui se trouve désormais posée est donc bien celle d’une régulation des activités de cette finance globalisée et de ce noyau oligopolistique. Comment produire les contre-pouvoirs efficaces face aux tentations hégémoniques de cette sphère et de ses principaux acteurs, dont le résultat est une croissance des inégalités et une instabilité chronique |13| ?

Ce n’est pas non plus du côté des politiques économiques nationales qu’il faut trouver le remède à cette situation. De ce point de vue, la pertinence de la macroéconomie, comme discipline cherchant à comprendre les ressorts d’une économie nationale, atteint, dans le contexte actuel de cette globalisation financière, rapidement ses limites. Quelle peut être en effet l’efficience de politiques économiques menées dans le seul cadre national (et dans une moindre mesure à l’échelle plus grande de blocs régionaux) ? Que devient la policy mix qui articulait traditionnellement politique monétaire et politique budgétaire ? Qui ne voit pas le choc durable que peut provoquer l’irruption de variables globales (comme les taux de change, le niveau des taux d’intérêt à long terme, ou encore celui des taux des contrats swaps) dans la conduite des politiques économiques ? Poursuivons. L’impuissance des politiques économiques, si elle est avérée, ne peut que conduire à mettre en cause également, sur un plan plus large, la cohérence et l’efficience des politiques publiques. N’y a-t-il pas là une des causes, sans doute majeure, des impuissances gouvernementales à gérer les équilibres économiques et sociaux de nos sociétés ?

Nous touchons avec cette dernière question, le contenu potentiellement explosif des rapports entre cette finance globalisée et la démocratie.

On peut en faire le constat : d’un côté, des sociétés démocratiques en Europe, mais aussi un peu partout dans le monde, voient se succéder des majorités alternantes, avec souvent des basculements forts, qui traduisent des mécontentements profonds (comme en atteste également l’installation durable d’extrémismes nationalistes) ; on y dénonce l’absence de projets, ou lorsqu’il y en a un, celui-ci se borne à demander « l’accompagnement », jugé inévitable, de la mondialisation économique ; il faut par conséquent « s’adapter » à cette nouvelle donne par des « réformes indispensables ». De l’autre côté, une finance libéralisée et son noyau oligopolistique de plus en plus puissants, avec ses propres codes et ses propres valeurs, ne rencontrent guère d’obstacles sur leur chemin. Certes, des bulles et des scandales émaillent son expansion ; mais, l’adaptation des règles prudentielles, l’adoption de chartes de bonne gouvernance, ou le renforcement des autorités de régulation ont pour objectif de pallier les erreurs de parcours qui sont jugées seulement regrettables.

La question redoutable posée par cette expansion est donc en définitive de savoir si la finance globale n’exerce pas des effets dissolvants sur nos sociétés démocratiques.

Compte tenu de la disparition progressive des cadres macroéconomiques traditionnels, de l’impuissance constatée des politiques économiques et publiques, de la montée des déséquilibres économiques et sociaux, il est légitime de se demander si cette globalisation financière n’est pas une des causes directes de ce qu’il faut bien appeler la crise du politique que traversent nos sociétés démocratiques |14|. Cette crise ne se nourrit-elle pas de l’absence de projet en raison précisément de l’absence de moyens ou de marges ? N’alimente-t-elle pas aussi la dissolution du lien social en raison du repli général sur des valeurs individuelles ?

Pour refonder une démocratie basée tout aussi bien sur des valeurs de solidarité que sur des valeurs individuelles, ne faut-il pas penser désormais autrement pour agir autrement ? Peut-on laisser des pouvoirs privés, aussi concentrés et puissants, dans le poste de commande de la finance globalisée ? Faut-il continuer à laisser faire ? Pour faire front, la question qui se pose aujourd’hui est bien certainement celle de la mise en place d’un contre-pouvoir effectif, face à ce nouveau mur de l’argent. La réponse ne peut pas être seulement partielle comme, par exemple, la taxe Tobin. Celle-ci ne s’intéresse qu’aux flux de capitaux à court terme qui transitent sur le marché des changes, soit un compartiment très particulier de l’un des marchés de cette finance globale. À question globale, ne faut-il pas une réponse globale ? D’où une proposition évidente pour une nouvelle architecture de régulation : la création, au sommet de ce système, d’un régulateur global, qui sera en capacité de faire face à cette finance internationale, non pas à travers un seul de ses compartiments, aussi important fût-il, mais conjointement à l’ensemble de ses activités.


|1| La formule fut utilisée par Edouard Herriot, Président du Conseil après la victoire du Cartel des gauches en 1924 pour dénoncer les forces d’opposition qui renversèrent son gouvernement en 1925. L’expression fut reprise par des commentateurs et par les historiens.

|2| Sur ce sujet précis, voir la thèse de Pierre Cyrille Hautcoeur : « Le marché boursier et le financement des entreprises françaises : 1850 – 1939 », Paris I, 1994, p.380.

|3| Ces tableaux ont été établis à partir des données du FMI (Key financial center), de la Banque mondiale (Quick Query), de la BRI, de la Banque centrale européenne (Target), de la Federal Reserve (Fedwire), de la Banque du Japon, du réseau CLS.

|4| Très exactement à 2.8 % : ce chiffre correspond au rapport entre 32.3 T$ (PIB mondial) et 1155,0 T$ (total des transactions).

|5| Le chiffre de 2% est calculé comme le rapport des transactions commerciales internationales, soit 8 T$, et des transactions sur le marché des changes, soit 384.4 T$.

|6| Les autres règlements sont réalisés dans d’autres monnaies dont certaines sont très importantes : livre sterling, franc suisse, dollar canadien, dollar australien etc.

|7| Sur ce sujet, la littérature commence à être abondante. Un des derniers ouvrages sur le sujet est celui de Patrick Artus et de Marie-Paule Virard : « Le capitalisme est en train de s’autodétruire », Editions La Découverte 2005. Les auteurs examinent l’origine de l’exigence de ces taux élevés de rentabilité des fonds propres (qui aujourd’hui peuvent être portés à 25% dans certaines firmes, comme à la Deutsche Bank, par exemple) ; ils mettent en évidence surtout les effets ravageurs de ces taux en raison de la vision court termiste qu’ils impliquent.

|8| Pour une présentation des principaux produits dérivés, le lecteur est invité à ce reporter à l’annexe 4 de cet ouvrage.

|9| On appelle spreads swap-cash l’écart entre le taux swap et le taux public de référence.

|10| La notation AA est celle de l’agence de notation Standard & Poor’s, et la notation Aa est celle de l’agence Moody’s ; ces notes correspondent au deuxième degré de bonne notation. Les meilleures notes sont respectivement AAA et Aaa.

|11| Cf. les Bulletins Trimestriels de la BRI de mars 2001 et de décembre 2002.

|12| Toutefois, au-delà de deux ans, les marchés des contrats d’échange ne sont pas aussi liquides que celui des titres d’Etat (sur ce point, cf. le Bulletin Trimestriel de la BRI de mars 2003).

|13| Nous sommes ici en accord avec le diagnostic posé par R. Boyer (2004) selon lequel « le phénomène le plus préoccupant est sans doute que, pour la plupart des pays, l’activité économique dépasse largement le territoire national, domaine de la souveraineté, du contrôle démocratique et de la politique économique, sans que, symétriquement, se recomposent au niveau international les instances politiques qui permettraient de piloter la phase actuelle de la mondialisation », p. 212.

|14| La vision de J. E. Stiglitz (2004) est particulièrement tranchée sur cette question : à ses yeux, dans de nombreux pays du monde, (…) « les points de vue des marchés financiers dictent des politiques, voire déterminent, l’issue des élections », p.16